文丨冯彪
编辑丨刘鹏
9 月，一场 9 级台风突袭厦门，不少航班延误部分交通停摆，但是来自全国各地的 1000 多位投资人，不论是国资、民资，不论 CVC、AIC，GP、LP，都不顾风雨的阻隔奔向厦门参加一场创投行业的交流论坛。投资人"可以出错不可错过"的心态在风暴中更加凸显。
今年的投资圈同样刮起一场超级风暴，AI 大模型、具身智能等超级明星企业 IPO，火爆的场面和财富神话一扫前几年一级市场不景气的阴霾。投资人业绩爆棚，冲劲更足了。
"今年大家都在‘抢’项目了，"回顾最近两三年经历，一位投资人感慨，"募资断崖下降、退出‘堰塞湖’的场景恍如昨日，那时大家忙着裁员、为了减少差旅费外出看项目的次数都在减少，甚至为了退出反复跟被投企业‘找茬’逼其回购。"
清科研究中心的数据刻画了今年上半年创投市场的繁荣程度：募资方面，新募集基金数量和规模分别为 3981 只、10494.64 亿元，同比上升 95.8%、49.6%；投资方面，共完成 5944 起投资，金额约 5654 亿元，同比分别上升 14.7% 和 31.9%；退出方面，共发生 2503 笔退出案例（一个退出项目对应多家机构），同比增加 8.3%，其中，被投企业 IPO 案例数为 1,732 笔，并购退出案例数为 368 笔，同比分别增加 198.6%、94.7%。
繁荣之下，项目估值一路膨胀，人人都在说贵，但是越贵越是有人抢着下注。但是，正如一位资深投资人在论坛上的感叹，"繁荣，如果没有周期该多好"。谁也不知道旋风能刮多久，谁也不知道风暴过后谁是最后那个人。
"错失恐惧症"
今年几家硬科技公司的 IPO 刷新了大家的想象空间。1 月 8 日，智谱以 116.2 港元 / 股挂牌港交所，IPO 市值约 511 亿港元，到 6 月盘中市值一度突破 1 万亿港元。一天之后上市的 MiniMax，首日大涨 109%。随后，长鑫科技和宇树机器人上市首日五六倍的涨幅更是挑动情绪的王炸。
未上市的独角兽们同样水涨船高，月之暗面一年内估值从 43 亿美元一路走到 350 亿美元；DeepSeek 今年 6 月完成首轮外部融资后投后估值约 520 亿美元，两个月后第二轮融资传闻中的投前估值已超过 700 亿美元。
IPO 背后，一级市场上的机构们赚得盆满钵满。在上述这场论坛中，主办方专门设置了一场主题为"超级回报"的对谈，参与机构最少也获得了超 10 倍的回报，赚钱最少的一家也有超过 20 亿的回报，最多的达到几百亿。
赚钱效应改变着投资人的心理预期。"2022、2023 年投一个项目，估值 100 亿时投委会都要颤半天。到了今年，随便就 200 亿、500 亿的估值。"清科集团管理合伙人符星华的话点出了估值在投资人心中的水位刻度。
当下的一级市场，估值规模膨胀和融资的速度不断刷新。前几年初创公司可能一年融资一次，或没到一定节点很难融资，但是去年以来融资速度飞快。
一位头部创投机构负责人提到，去年年初投的一个项目当时 6 亿估值，前两天融资的时候已经到 150 亿了。西部一家知名投资机构负责人提到，一家机器人公司去年 5 亿估值，到今年估值已经 50 亿了，商业航天项目的价格更是一个月翻一倍。不少投资人惊呼，估值膨胀的速度远远超过了业务本身的发展，某些项目业务基本没有变化，但是估值已经飙升了好几倍。
"贵"的另一端是"抢"，抢额度、抢轮次轮番上演。很多项目在融完第一轮的情况下，甚至第一轮还没融完的时候，第二轮就已经启动了，甚至几轮融资同时开展。
而且，抢额度的情况让行业滋生了一套"估值搭配"的新玩法。比如有的投资标的，它当时估值 20 亿让创投机构进入，但是因为"抢"的机构太多，额度不够分，想要抢到这个估值下的份额，就必须得搭配一部分资金按照 40 亿或者下一轮的估值来投。
一位投资人透露了一个典型案例，蚂蚁集团的一个子公司正在融资，三轮融资同时开展，第一轮估值 105 亿，第二轮 150 亿，第三轮 200 亿，投资机构能抢到哪一轮就看自己的议价能力，看自己能排到哪一轮。"现在要么忍受它的估值去抢项目，要么就抢不到项目。"这位投资人感慨。
FOMO（错失恐惧症）情绪在创投圈蔓延。一位投资人回忆自己从半导体、新材料转向具身智能时的心态："一开始觉得一位不错的教授加一位产业的人，凭什么就有几个亿的估值？而那些公司已经有两三千万利润的公司，也才几个亿估值。后来努力把自己的格局打开，利用一套新的体系去适应。"这句话几乎是这轮周期最诚实的自白，买的不是估值，是怕错过时代。
被投公司变身"金主爸爸"
在融资膨胀的同时，一些被投资科技公司的商业逻辑悄然生变。
母基金周刊创始合伙人孔小龙在其新近出版的著作中披露，部分新兴头部独角兽在上市前，账面现金就已经达到几十亿元甚至上百亿元人民币，超过不少上市公司，这些独角兽上市前，甚至刚成立一两年就开始谋划设立产业投资机构，布局产业链上下游的投资和并购。
实际上，科技公司在发展成熟后变身产业资本（CVC）很常见，但是对于还在融资阶段、甚至尚未盈利的初创公司来说，左手还在拿投资人的钱，右手又把投资人的钱投向其它公司，这样的模式着实耐人寻味。
典型案例就是具身智能明星企业智元机器人。智元成立于 2023 年，公开消息称其目前正在启动赴港上市流程。但是，智元在其成立的第一年就开始对外投资，最近两年更是频频出手。天眼查显示，智元机器人的主体公司智元创新 ( 上海 ) 科技股份有限公司共对外投资了 79 家企业，主要覆盖机器人产业链从核心零部件、AI 大脑模型、算力芯片到整机本体及下游应用的全链条。除了直接投资，智元还反过来作为其投资人股东的 LP，共同成立基金投资其它公司。
对于这种现象，创投圈有不少争论的声音。厚为资本董事长、总经理黄诗淇的态度是逐案判断，她将明星被投企业下场做投资分成两类：支持 "链主型 CVC "，对 "盲目扩张型 CVC " 则会保持高度审慎。链主企业的投资行为如果是围绕补全自身产业链生态展开，那就具备对外投资的合理性；但如果并非链主主体，主业根基尚未夯实，就不宜大规模对外布局。她举例说，厚为资本是智元机器人的投资人，智元也是厚为旗下基金的 LP，合作共同投资灵猴机器人、觅蜂科技、擎天租等 7 家产业链公司。在她看来，这正是链主企业做生态协同投资的典型实践。
孔小龙也认为，当下的科技独角兽已经由原来的融资和业务双轮驱动增加了投资驱动，他将之定义为"科创时代的资本工程"。他也提及，从投资协议的条款角度讲，投资人也不太会限制被投企业怎么去使用资金，只要能给 LP 创造价值，投资人也不会反对。
另一方的保留意见同样明确。博原资本管理合伙人、CEO 朱璘就认为，初创企业在商业底层逻辑尚未稳固，尚未在商业上证明自己的情况下就对外投资，肯定还是需要有一个比较明确的战略意义，否则还是可能出现焦点迷失的问题。
象屿集团母基金公司总经理杨阳则把明星企业做 CVC 分成两类：一类是生态型投资，比如大模型往应用层走、具身智能往零部件投，买数据、买场景、买供应链；另一类则是估值型投资，拿融资款给自己的故事去加杠杆。
杨阳的判断标尺只有一条，投出去的钱最终能不能回到主营业务的报表？如果不能，那就是在讲估值故事。他给出的态度也很明确："支持，是有条件的；干预，也要有方法。不反对生态布局，但单笔投资要与融资额保持合理比例，要能换来服务协议、订单或供应链。"
值得注意的是，杨阳也提醒，如果企业在融资的过程中又拿出大量资金做投资，当他走到 IPO 环节的时候，必然会面临关联交易的审计问题。
繁荣也有周期
繁荣背后的风险同样不能忽视，最近三个月科技股的大幅回调又给投资人上了一课，繁荣背后都有周期。一位投资人直言，7 月份真是让人"很懵"。
这一轮繁荣能持续多长，首先就取决于退出端的物理上限。从上述清科的项目退出数据来看，IPO 渠道占比将近 70%，这也意味着并购、回购类非 IPO 渠道式微。
华西金智投资董事长魏涛算了一笔账，往年市场好的时候每年 700 家公司 IPO，这样的规模未来很难了，今年全年 A 股和港股 IPO 最多也就两三百家，未来五年最乐观情况下 1500 家左右，这是最大的盘子，而现在飘在一级市场的项目肯定远远不止这个数字。而且，在他看来，并购退出的通道同样受限，现在监管对装入资产有市盈率要求，超过 12 倍装不进去。
因此，魏涛提醒，所谓明星项目确定能上市的可能还好，但没有上市确定性的，位置比较高了，还是要小心点。
与此同时，针对行业的监管正在趋严。2026 年 6 月印发的《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54 号）明确严禁名股实债、刚性兑付、抽屉协议，县区原则上不得新设政府投资基金。过去习惯用"三年不上市就回购"兜底的项目，少了一条退路。
更大的警示来自于这一轮繁荣周期的扎堆效应。
原银保监会副主席陈文辉就表示，当前市场各方已对重点投资科创赛道达成了共识，然而，当前科创领域的投资过于集中在热门赛道，尤其是 AI 相关领域，而其他赛道较难获得充分支持，在 AI 相关领域内部的投资也向大模型、具身智能等少数热门方向聚集。在他看来，投资过度集中于热门赛道有可能导致创新生态结构性失衡。
清科数据里藏着这个矛盾：上半年投资金额同比增长 31.9%，但 TOP5 融资案例的金额占比接近 15%。IT 桔子的另一组数据同样直白：具身智能上半年融资额排名前 20 的企业合计拿走约 550 亿元，占全赛道近六成。
在繁荣之下，已经有机构开始选择落袋为安。新鼎资本董事总经理马正飞的操作，正是当下 AI 投资市场的一个典型缩影。新鼎曾在去年以相对低廉的估值投资一家大模型企业，仅仅一年时间，这家公司估值一路飙升，已经逼近数百亿，面对账面巨大的浮盈，没有选择继续持有赌更高收益，而是向基金投资人提出一套务实的操作思路：先把本金安全收回，剩余的盈利部分继续留在项目里翻滚成长。
另一位投资人把话说得更透：一期基金组合里可能只有 30% 左右有 IPO 上市机会，大部分要靠老股转让、回购或并购退出，现在既然市场这么热，还有这么多资金希望去接老股，如果有合适回报，比如 5 到 10 倍回报，是一个不错的退出机会。从下半年开始，他已经在放缓投资。
共识是产业的基础设施，非共识才是超额收益的产地。产业需要共识把路走宽，投资却只能赚认知时差的钱。当市场对繁荣形成共识，而且又在具体单一赛道形成共识之时，或许留给赚钱的空间就不多了。
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